Los procesos de dolarización de América Latina
Presentación de la Dra. Liliana Rojas-Suárez, Directora del Deutsche Bank Securities de Nueva York, en el seminario "La dolarización en Ecuador y sus efectos en el comercio subregional andino"

Lima, 25 de agosto de 2000

Es como siempre un placer venir a Lima a discutir temas como estos. No es la primera vez, ni creo que será la última, porque es un tema que se discutirá durante bastante tiempo, dada la importancia del proceso y las diferentes opiniones que existen sobre esta visión de dolarización.

No cabe duda que el tema de los procesos de dolarización de América Latina ha generado especial importancia después de la dolarización emprendida por Ecuador. Mi presentación va a analizar los aspectos a favor y en contra y, básicamente, va a destacar por qué, desde mi punto de vista, creo que en tiempos de calma, o sea en tiempos de no crisis, América Latina en general, no está todavía preparada para la dolarización.

Con esto no quiero decir que no reconozco los enormes beneficios en términos de la eficiencia que pueden ganarse con la dolarización. Obviamente, como todos sabemos, ningún país de América Latina puede emitir deuda en su propia moneda. Ni siquiera puede comerciar en su propia moneda. Entonces, tener una moneda que le permita hacer las transacciones, tanto comerciales como financieras, es una ganancia en eficiencia.

Hay otro punto aún más importante y es que no hay préstamos de largo plazo en moneda doméstica. Los préstamos de largo plazo, en casi todos los países de la región, son en dólares, aunque últimamente el financiamiento de la región se está desplazando del dólar al euro. Pero ese es otro tema. Como les decía, los préstamos son en moneda extranjera, pero los proyectos - normalmente el pago de sueldos, salarios, impuestos,, etc- son en moneda nacional. Entonces, existe un descalce (o desfase) muy grande entre activos y pasivos en los balances financieros, no solamente del sistema bancario sino de las empresas. Eliminar ese desbalance en monedas, también trae una ganancia neta muy importante en términos de eficiencia y esto también, definitivamente, lo reconozco.

Lo que sucede es que yo no creo que este momento, es el momento de dolarizar. Creo que debe tratarse de converger , no necesariamente hacia la dolarización, sino hacia una moneda comun. Pero en este momento hay restricciones fundamentales que hacen que la dolarización o la convergencia a una moneda pueda simplemente no funcionar. Entonces, sobre ese aspecto voy a expandirme y luego me centraré en los problemas, beneficios y situación general de la dolarización en Ecuador en la Comunidad Andina

En primer lugar, considero que la importancia que se le da al riesgo cambiario en la región es excesivo. Las tasas de interés de la región están mucho más dominadas por el riesgo país que por el riesgo cambiario. Ecuador está dolarizado pero tiene el spread más alto internacionalmente en la región.

En segundo lugar, América Latina, es uno de los grupos del mundo más sujetos a shock en los términos de intercambio y volatilidad en los flujos de capital Eso es sabido y no hay necesidad de explicarlo una y otra vez porque la volatidad se viene manifestando. Y entonces, simplemente tienen que ajustarse los precios relativos entre los bienes comerciables y no comerciables. Ese ajuste en los precios relativos puede hacerse de muchas formas: una es moviendo el tipo de cambio; otra, es moviendo los precios domésticos o el crecimiento. Desde mi punto de vista, es más costoso hacerlo cuando una economía está dolarizada.

El tercer aspecto que me interesa destacar se refiere a los tres requisitos que se necesitan para que una dolarización funcione establemente, para que se implemente y se quede en vez de ser abandonada. Y por último, yo creo que para la gran mayoría de los países de la región ( y en toda la presentación voy a hablar de la gran mayoría, porque hay casos y no se puede generalizar para todos) la combinación más beneficiosa para un país es la que combina la flexibilidad del tipo de cambio con una abundancia impresionante de reservas internacionales. Este punto normalmente suena contradictorio en los libros de texto de la economía, pero voy a ahondar un poco sobre ello, para mostrar por qué no tiene ninguna contradicción.

Primer punto, el riesgo país es crucial. Ahora, eso tiene mucho que ver no solamente con la actuación de los países dentro de sus propias economías, sino con la evolución de los mercados internacionales. Básicamente lo que ha sucedido en los 90s es un movimiento hacia emisión de bonos, en vez de dependencia de préstamos bancarios, pero ambos mercados, el mercado de bonos y el mercado de préstamos bancarios, son muy diferentes. Los bancos pueden reunirse y formar grupos en los cuales solucionan fácilmente las situaciones donde no hay pagos o existen demoras en los pagos internacionales. Sin embargo, en los mercados de bonos, todavía no existe ningún organismo internacional - lo que se llama un bank bankruptcy – es decir, un organismo de bancarrota internacional que permita de alguna forma mediar entre países y el mercado internacional. Por lo tanto, en esa situación, los tenedores de los bonos se encuentran muy sensibles a las variaciones de lo que sucede en los países, porque simplemente si no les pagan, no tienen a quién acudir. Eso hace que el riesgo país sea la variable dominante y sea la razón por la cual, ante el menor indicio de algún problema en algún país, inmediatamente los inversionistas reaccionan o saliendo, o cobrando spread muy altos, porque sienten que están tomando un riesgo extremadamente grave.

Además, justamente porque los países están mucho más abiertos - lo cual es una ventaja pero también una restricción - cada vez que sube el riesgo país, suben también las tasas de interés domésticas. La razón es muy sencilla, una vez que sube el costo del dinero internacional - y dicho sea de paso eso es lo que está sucediendo actualmente- los países en un momento dado, tienen una necesidad de financiamiento. O sea, tengo mi necesidad de financiamiento hoy y no porque el costo suba mañana mi necesidad de financiamiento baja. Entonces sucede que los países tienden a hacer una diversificación de financiamiento de fuera hacia financiamiento de dentro. Eso está pasando en la región y por eso mucha gente habla del desarrollo del fondo de pensiones, cuando en realidad lo que se quiere es conseguir fondos de financiamiento internos. Obviamente, como los mercados de capitales son poco desarrollados y la necesidad de financiamiento está presionando, la tasa de interés doméstica sube. Por lo tanto, esa relación entre lo que sucede fuera y lo que sucede dentro, es clarísima y no tiene nada qué ver con el tipo de cambio, tiene que ver con el riesgo país.

Muchas personas arguyen que cuando hay problemas con el tipo de cambio, básicamente el riesgo país sube. Es decir que hay un efecto que va desde el riesgo de devaluar hacia el riesgo de no pagar, hacia el riesgo país. Yo estoy de acuerdo en que existe una relación, pero creo que la relación es al revés. Creo que lo que sucede es que cuando hay problemas domésticos en un país, o así lo perciben los inversionistas internacionales, cualquiera que sea ese riesgo, lo que inmediatamente se percibe es que la capacidad de repago del país disminuye, independientemente cual sea. Si yo tengo un shock negativo, un shock en los términos de intercambio que afecta mis exportaciones, obviamente tengo menos recursos para pagar y eso afecta claramente el riesgo país. Al afectar el riesgo país, el sector privado internacional comienza a poner problemas en lo que se llama "roll over" , las deudas existentes. Entonces, qué sucede. El país comienza a gastar sus reservas internacionales, simplemente para hacer frente a los pagos. Al tener menos reservas internacionales, la gente doméstica, la gente dentro del país, comienza a pensar que el riesgo cambiario está aumentando y efectivamente hay un temor a que la moneda se pueda devaluar. Pero ¿dónde comienza? En el riesgo país, no en el riesgo de devaluación.

Sovereign Yields & Real Interest Rates


Veamos un ejemplo gráfico de tres países, Argentina, Brasil y México, en que básicamente la línea recta, la que no está quebrada sino completa, muestra la tasa de interés doméstica en términos reales. La otra, básicamente es un indicador del riesgo país a través de una medición de los spread internacionales.

Hay dos puntos interesantes que quiero mostrar. El primero, es la convergencia hacia esas dos líneas, en los tres países. Pero el punto más importante, es que en Argentina van juntos. Es importante el caso de Argentina porque su proceso de convertibilidad ya tiene varios años. Si lo que estoy midiendo es la tasa de interés real doméstica y el riesgo país, el riesgo país está muy junto a la tasa de interés real doméstica, a pesar de que en estos momentos no hay grandes expectativas de abandono de la convertibilidad en Argentina. Me interesa destacar que bajar la tasa de interés real doméstica en forma consistente está mucho más asociada a disminuir la percepción de riesgo de invertir en un país, que a las fluctuaciones del tipo de cambio.

En las fluctuaciones del tipo de cambio normalmente es transitorio. Por ejemplo, Brasil, ven ese pico, bueno son los picos, cuando veo los ataques especulativos. Entonces eso es tipo de cambio, entonces suben las tasas de interés altamente para tratar de defender el tipo de cambio, pero luego vuelven, eso no es permanente. Pero el riesgo país es permanente.

El segundo punto, se refiere a que tanto los países de la Comunidad Andina como todas las naciones de la región están sujetos a fuertes shocks tanto de flujos de capitales como de sus precios relativos, debido al shock en los términos de intercambio. Esas son dos restricciones importantísimas que tiene la región y que habría que trabajar para suavizarlas porque mientras esas restricciones continúen, es bien difícil conseguir la estabilidad que estamos buscando. Más aún, es casi imposible cuando un país simplemente, en cualquier momento, deja de tener acceso a los mercados internacionales. Y es casi imposible seguir consistentemente con un programa de inversión que solamente depende de los recursos domésticos.

Repito, esas restricciones son muy fuertes, pero existen en este momento. Entonces, esto es simplemente un ajuste de oferta y demanda. Cuando hay un shock en los términos de intercambio o una salida brusca de capital, es como cortar el pye, hacerlo más chico, es una disminución en la transferencia neta de recursos del extranjero y es una menor demanda por los bienes no comerciables del país. Eso implica que los precios relativos de esos bienes tienen que bajar. Con o sin dolarización, con tipo de cambio flexible o con lo que quieran. Es un efecto real, no es un efecto monetario. La pregunta es: ¿cuál es mejor? En las experiencias que he observado, tengo la impresión que el ajuste es mucho es más costoso cuando el tipo de cambio está fijo o cuando está dolarizado.

 

En el segundo gráfico se observa nuevamente a tres países: México, Argentina y Perú, La línea negra es el tipo de cambio con respecto al dólar y la línea punteada son los precios relativos del país en relación a los precios internacionales. Como ustedes ven Argentina, con tipo de cambio fijo el shock tuvo que ser absorbido a través de una deflación. ¿Esa deflación continúa? Los salarios reales han bajado? El desempleo sigue bajando y el gobierno argentino, en este momento, está en una encrucijada tremenda porque no se encuentra con suficientes herramientas para hacer despegar la economía.

Los casos de México y Perú, los únicos dos países en la región que tenían tipo de cambio flexible antes de la crisis asiática, son los países que salieron más rápido de la crisis y los que menos efectos afrontaron sobre el crecimiento, a pesar de que en Perú pueda percibirse que el crecimiento no es suficiente o hay falta de inversión. Podemos hablar de lo que sea, pero si lo comparan relativamente al resto de los países, el efecto de la crisis fue menor. Y eso se logró, porque como ven, la línea negra fluctuó, permitió ese ajuste de precios relativos. No digo que sea lo único. Solamente estoy diciendo que cuando comparamos las evidencias entre los diferentes países, es claro que Argentina, en este momento, no cuenta con instrumentos.

Me referiré a los pre-requesitos para dolarizar en tiempos de calma. ¿Por qué digo en tiempos de calma? Porque en tiempos de crisis todo vale y creo que esa es la razón por la que Ecuador ha dolarizado,

En tiempos de calma no tengo una crisis, aunque pueda tenerla. Y aquí lo esencial es la ausencia de problemas de stocks. ¿Qué quiero decir con esto? Como mi percepción es que el riesgo país es el más importante, dentro de los riesgos que afronta el país, si yo tengo una deuda que es percibida como no sostenible, puede ser internacional o doméstica, no importa la naturaleza de la deuda sino que debo demasiado y bajo esa situación dolarizo, la pregunta inmediata del extranjero es si la economía se mantiene en una situación estable va a seguir pagándome, pero al primer shock de dónde va a sacar los recursos para continuar pagándome.? Y lo más probable es que va a tener un programa con el Fondo Monetario Internacional que le dé los recursos internacionales para pagar.

Por lo tanto, si tengo un problema de stock, la confianza del mercado internacional ante el hecho de que no puedo mover mi tipo de cambio real para generar las divisas que necesito, va a ser muy importante.

Lo mismo pasa con un sistema bancario débil. También es un problema de stock porque un sistema bancario débil tiene la potencialidad de volverse en una crisis bancaria que en nuestros países termina siempre en una contingencia sobre las cuentas fiscales. Nuevamente la pregunta aparece. Si tengo un sistema financiero bancario débil ¿de dónde van a salir los recursos reales para solucionar esa crisis? Es más, si estoy dolarizado, qué banco central va a ayudarme como prestamista de última instancia? porque les aseguro que el FED no va a ser.

A mi juicio la combinación ganadora es flexibilidad cambiaria y abundantes reservas internacionales . Esto es lo que yo veo en el corto plazo como el camino que tiene que seguir América Latina, para aquellos países que no están en crisis, sino que simplemente están solventando, pasándola en el día a día.

Básicamente, la gran diferencia entre los países industriales y los países de América Latina, es que los primeros siempre tienen acceso a los mercados internacionales y los países de América Latina no. Como nuestra región tiene más restricciones, necesita más herramientas.

Otro aspecto interesante es que en los países desarrollados, las crisis del tipo de cambio no han significado la pérdida del acceso a los mercados internacionales. Esa es una diferencia muy importante. Ha habido muchísimas crisis y ustedes recordarán la europea del año 92 que básicamente implicó una devaluación de todas las monedas de esa área, pero nunca perdió el acceso a los mercados internacionales.

Muchas veces en economía, cuando estudiamos los modelos simples nos dicen que, si uno tiene un tipo de cambio flexible, ya no es necesario acumular reservas internacionales, porque las variaciones del tipo de cambio van a hacer todo el ajuste que permita conseguir las reservas internacionales que se necesitan para volver al equilibrio y que más bien se necesitan muchas reservas internacionales cuando hay un tipo de cambio fijo.

Esto está muy bien, pero esos libros se escribieron en EE.UU. En ese análisis no se toma en cuenta el fenómeno de América Latina y las restricciones de la falta de acceso al mercado internacional de capitales. Imagínense que el país tiene un cierto nivel de endeudamiento y que hay un shock, y que en ese momento tiene un tipo de cambio flexible, por lo cual hace lo correcto y deja que el tipo de cambio fluctúe. Pero las reservas internacionales no van a aumentar inmediatamente, ni las exportaciones pueden duplicarse de un día a otro.

La razón por la cual uno tiene que tener muchas reservas internacionales, es porque eso es lo único que le va a dar confianza al mercado internacional de que puedo seguir pagando ante el shock. Si yo tuviera perfecto acceso al mercado internacional de capitales, el problema de las reservas sería mucho menor.

Ecuador ciertamente no cumple los requisitos para dolarizar que he mencionado. Tiene todos los problemas de stocks, tiene crisis bancaria, una de las más grandes de la región, tiene problemas de endeudamiento no vistos desde la moratoria del 82… ¿Cuál es entonces mi punto de vista de la dolarización ecuatoriana? Hay dos aspectos. Por un lado, dolarizar implica poner un ancla y el ancla de tipo de cambio fijo. Hay que recordar que los programas de estabilización basados en tipo de cambio han funcionado muy bien en América Latina, en períodos de hiperinflación. Los ejemplos son múltiples: en México, en Brasil, en Argentina.

Con el dólar, cualquiera que sea, pero fijo es un componente ideal para eliminar la inflación y tengo la confianza de que la inflación en Ecuador va a bajar significativamente. Ha bajado en todos los países de la región, con este tipo de programas. Por lo tanto, si bien Ecuador no tiene los requisitos para dolarizar, sí tiene los requisitos para poner un ancla porque no existe un ancla en ese país.

 

 

Ahora bien , el hecho de dolarizar, desde mi punto de vista, aumenta ciertos riesgos en un país que no tendría preocupación de crisis, pero en un país que ya está en crisis, si la dolarización genera el consenso para pasar reformas que de otra forma no hubiera hecho, puede ser un paso interesante.

Sin embargo, mi percepción de que el riesgo país es el problema fundamental para los países en América Latina, se verifica exactamente con Ecuador. La cesación de pagos de ese país ha mantenido los spreds de Ecuador altísimos y el acceso al mercado internacional de capitales va a estar tremendamente escaso en los años por venir.

Con respecto a la dolarización, en Ecuador y su impacto sobre el resto de la Comunidad Andina, considero que hay factores positivos y negativos y en esto no es muy fácil llegar a un veredicto.

Voy a hacer el análisis en relación a dos tipos de comercio. Uno con respecto al comercio externo – o sea de los países fuera de la CAN- Y otro con respecto a los países de la propia CAN.

En relación al intercambio con terceros, o sea los no incluidos en la CAN, traten de imaginar si ocurre un shock adverso a Ecuador en el futuro. No ahora. ¿Qué pasaría? Obviamente no puede depreciar, por lo tanto no van a perder competitividad los países de la Comunidad que exportan bienes similares a los de Ecuador. Este efecto es positivo para los países y contrarresta mucho con el ejemplo de la crisis asiática. Precisamente uno de los problemas que en esa región exacerbó el tamaño de la crisis, fue que cuando Tailandia devaluó, los países que exportaban bienes similares, perdieron competitividad. Queda claro, entonces, que si Ecuador tiene un shock adverso, el resto de los países no va a perder competitividad, porque Ecuador no puede mover su moneda.

Por otro lado, si algún otro país de la Comunidad deprecia su moneda significativamente, va a afectar negativamente la competitividad de Ecuador, porque Ecuador no puede mover los precios relativos y estamos hablando de bienes que compiten entre sí. La buena noticia, por lo menos en el corto plazo, es que como una de las exportaciones más importantes de Ecuador es el petróleo, mientras el petróleo se mantenga alto, este efecto no es muy importante .

Con respecto al impacto en la actividad económica entre los miembros de la Comunidad Andina aquí depende de la coincidencia o no de los ciclos económicos. Supónganse un caso de recesión, bastante común en la región. El país dolarizado, en recesión, se puede beneficiar tremendamente de las exportaciones a otros miembros de la Comunidad que tengan un crecimiento alto. En otras palabras, que no estén en su mismo ciclo económico.

En el año 95, Argentina se benefició tremendamente del crecimiento de Brasil que acababa de implementar el Plan Real en el 94. Viene el "efecto tequila" y Argentina se ve afectada por un efecto de otro país que no está dentro de su zona comercial, sin embargo, el crecimiento de su partner, de su socio comercial, Brasil, lo beneficia tremendamente.

Lo mismo puede suceder en el caso de Ecuador. Si Ecuador se encuentra enfrentando en un momento dado una recesión, y sus socios comerciales están creciendo, entonces, eso puede disminuir el efecto negativo que tenga el shock sobre Ecuador. Sin embargo, en el último ejemplo que tenemos el socio comercial más importante para Ecuador, es Colombia y allí no se dieron los efectos positivos, porque ambos, Ecuador y Colombia, tenían el mismo ciclo.

Dicho sea de paso, Argentina y Brasil ahora también están pasando por una situación similar. Argentina no está beneficiándose como se benefició en el 95 de Brasil, porque Brasil también tuvo una pequeña recesión de la cual recién se está recuperando, tanto es así que mucha gente piensa que la forma en la cual Argentina va a salir finalmente de sus problemas recesivos es cuando Brasil despegue completamente.

Nótese que efectivamente sí puede ser de una tremenda importancia que un socio comercial esté creciendo, pero observen también que el socio comercial, Brasil, tiene el tipo de cambio flexible. Por lo tanto, Brasil se beneficia del tipo de cambio flexible, crece, y al crecer arrastra a Argentina, que no puede cambiar su tipo de cambio.

Finalmente, hay otro efecto que en este momento está enfrentando Mercosur. Es un efecto que teóricamente incrementa el riesgo de la Comunidad Andina y es que si en algún momento yo necesito recursos fiscales, necesito recursos de cualquier naturaleza para pagar deudas y como no puedo mover el tipo de cambio, no los puedo generar, está el riesgo de que considere aumentar las tarifas arancelarias como forma de recolectar ingresos.

Digo que es un riesgo porque hay un grupo de economistas en Argentina que lo está planteando como alternativa para Argentina en el caso de Mercosur. En Argentina la gente tiene conciencia que lo último que Argentina va a dejar es la convertibilidad, pero no Mercosur como su primera meta de alcance. Se piensa que si realmente llega una situación en la cual no tiene escapatoria, preferiría abandonar Mercosur, que dejar la convertibilidad. Es un riesgo simplemente porque si estoy poniéndome una camisa de fuerza, si no tengo muchas alternativas para conseguir recursos, los recursos arancelarios son una posibilidad.

Con esta idea completo la presentación. El mensaje que quiero dejarles no es que yo esté en contra de una moneda única. Creo en la moneda única y considero que efectivamente el mundo va a moverse a pocas monedas y no a muchas porque sería muy ineficiente.

Pero también es cierto que muchísimas reformas, muchas buenas ideas han resultado en fracasos, simplemente porque no se supieron implementar correctamente. Quizás el ejemplo más claro son los programas de liberalización financiera que terminaron en crisis bancarias en toda la región. ¿La liberación financiera es mala? De ninguna manera, pero habría que hacerla bien para que funcione. Lo mismo pienso con respecto a la moneda única. El objetivo debe estar, pero en vez de saltarse los pasos, lo que habría que hacer es tratar de condicionar, de poder alcanzar los prerequisitos que permitan que la dolarización o la convergencia a una moneda única, sea exitosa y permanente.